El viernes 28 de enero el gobierno nacional tenía una disyuntiva: continuar con los pagos al Fondo Monetario Internacional (FMI) producto del crédito que tomó Macri en 2018 – empezaron a pagarse en septiembre del año pasado -, dejando al Banco Central con una situación crítica en las reservas, o incumplir el pago, forzando el desenlace de la negociación en otros términos. Ante esto, avanzó pagando con un anuncio de los puntos generales preacordados con el FMI como una forma evitar una corrida cambiaria contra las reservas del BCRA pero continuando la negociación sobre el Memorándum de Políticas Económicas y Financieras (MPEF) que contiene la letra chica – pero no menos importante – del acuerdo y define cómo se van a cumplir las metas anunciadas.
El Ministro Guzmán planteó los acuerdos en torno a cuatro frentes: inflacionario, reservas, fiscal y monetario. Un primer detalle que llama la atención: falta el frente cambiario. Qué tipo de intervención pueda o no realizar el BCRA sobre la brecha cambiaria también es fundamental para saber qué pasa con uno de los precios clave de la economía.
En materia inflacionaria es donde menos detalle hay en cuanto a metas u objetivos, más allá del reconocimiento de la “multicausalidad”. Sobre las reservas, pareciera que se va a alcanzar un incremento de USD 5.000 millones en 2022 gracias a la “devolución” de los DEGs que se usaron desde septiembre de 2020 hasta hoy para cancelar los vencimientos que hubo con el Fondo (USD 4.500M) y una probable concentración de los desembolsos al inicio del acuerdo. La meta fiscal implica alcanzar un déficit primario (sin contar los intereses) de 2,5% en 2022, 1,9% en 2023 y 0,9% en 2024. Para 2025 el Fondo insistió en que existe un compromiso de déficit cero, pero pierde relevancia en la medida que no hay desembolsos previstos para ese año y el rol de las metas es condicionar las transferencias del FMI. Es decir, no hay ningún desembolso que se vaya a interrumpir por no cumplir las metas en 2025. El objetivo de la meta monetaria es donde más se autolimita el gobierno, fijando un financiamiento máximo del BCRA al Tesoro equivalente al 1% del PBI en 2022, 0,6% en 2023 y 0% en 2024. A continuación vamos a analizar en detalle las posibilidades de cumplimiento de la meta fiscal y monetaria por ser las que en mayor detalle se conoce.
Dado que el Gobierno anunció un acuerdo sin tenerlo definido, el FMI tiene margen para correr la cancha y empezar a ponerse cada vez más duro en las condicionalidades. La atención está puesta en la cuestión tarifaria y energética. Si el gobierno se ve incómodo entre la encerrona del Fondo y del propio Frente de Todos, el acuerdo puede llegar a demorarse todavía más allá de marzo por más que no sean las intenciones.
Meta fiscal ¿de dónde salen los dólares para crecer?
En 2021 el déficit primario fue del 2,1% del PBI pero sube al 3,5% del PBI si no se considera el Aporte Solidario y Extraordinario a las Grandes Fortunas ni los ingresos por la transferencia de DEGs que realizó el Fondo. Para achicar ese déficit al 2,5% del PBI este año y al 1,9% el año siguiente sin reducir el gasto primario, los ingresos tributarios deberían crecer en términos reales un 5,5% en 2022 y un 3% en 2023.
Para lograr esos incrementos se necesita una combinación de: 1) mejora en la fiscalización y eficiencia en la recaudación, especialmente en 2022 y 2) crecimiento de la actividad económica. En 2022 hay espacio para que los ingresos tributarios crezcan por encima de la actividad económica. Por ejemplo, en las actividades especialmente afectadas por la pandemia rige una exención en el pago de las contribuciones patronales hasta el 30 de junio que, probablemente, no será renovada. Sin embargo, también hay señales en el sentido contrario como las reformas en el impuesto a las ganancias para trabajadorxs registradxs. Pero lo central es mantener el crecimiento de la actividad. El gobierno prevé crecer 4% en 2022 y 3% en 2023. Es decir, debería sostenerse el crecimiento por tres años consecutivos, algo que no ocurre desde 2008.
Si lo que se necesita para achicar el déficit manteniendo el gasto primario es que crezca la actividad, para poder concretar ese crecimiento lo que se van a necesitar son dólares. Dada nuestra estructura productiva dependiente de las importaciones de bienes de capital e insumos intermedios, que el PBI crezca 1% implica importaciones adicionales por USD 2.000 millones. Por lo tanto, crecer 4% implica que las importaciones se incrementen en USD 8.000M este año y USD 6.000M al año siguiente. Esos dólares hay que conseguirlo con las limitadas fuentes que tiene nuestro país.
Al anunciar los detalles de las metas acordadas con el Fondo, Guzmán también anunció que en forma paralela habría un financiamiento neto por cerca de USD 5.000M de otros organismos (BID, Banco Mundial, CAF, etc.). Un comodín fundamental para cubrir la demanda de dólares durante este año.
Es una novedad porque normalmente, los créditos de estos organismos sirven solamente para renovar los vencimientos (cerca de USD 2.000M por año). Para el año próximo, sin esta yapa, la cuenta externa aparece mucho más ajustada. Además de las importaciones, si la reactivación se sostiene, las otras fuentes de demanda de dólares (turismo, ahorro) también se van a intensificar. La amenaza de la interrupción del crecimiento por falta de dólares empieza a hacerse más fuerte en el año electoral y eso complica las chances de achicar el déficit por la vía de un incremento en la recaudación.
El detalle no menor es que la parte de la recaudación que no depende de la actividad interna depende de variables que no controla nuestro país. Principalmente, de las lluvias y el rendimiento de las cosechas de soja, maíz y trigo y de sus precios internacionales. Los rendimientos están atados a la evolución de las lluvias que significaron un duro golpe para el maíz de primera. Las lluvias heterogéneas que hubo desde mediados de enero tienen un panorama sombrío las últimas dos semanas de febrero. En cuanto a los precios, la muy posible suba de tasas de la Reserva Federal tendrá un impacto en la reorientación de los flujos de capital de todo el mundo. Forzará a desarmar posiciones muy apalancadas como las que sostienen los altos precios de las materias primas.
Meta monetaria. Autoexigencia al límite
La meta monetaria o financiera es la más comprometida y donde más se autolimita el gobierno. Primero hace falta tener en claro la relación entre las necesidades financieras y las fuentes con las que se cubren esas necesidades. Las necesidades financieras son la suma del déficit primario y los intereses que deben pagarse. La ortodoxia, y en particular el FMI, muchas veces se fija solamente en el déficit primario pero es clave fijarse también en la cuenta de intereses porque es un gasto que puede terminar condicionando muchísimo al gobierno y, para peor, tiene un impacto distributivo muy regresivo. La plata que se gasta en intereses va a la crema de la crema de los ingresos. Muchas veces, los programas que no le prestan atención a los intereses terminan fracasando y llevando a crisis de deuda. Por ejemplo, el gobierno de Macri se jacta de casi haber llegado al equilibrio fiscal en 2019 (-0,4% del PBI) pero los intereses fueron de 3,4% del PBI en comparación al 1,6% de este año.
Las necesidades financieras pueden ser cubiertas por distintas fuentes: endeudamiento en pesos en el mercado financiero privado, endeudamiento en dólares con organismos multilaterales, endeudamiento en dólares con privados o financiamiento que el BCRA le brinda al Tesoro bajo la forma de “adelantos transitorios”. Cada fuente tiene sus particularidades. El mercado financiero local es bastante acotado y quedó mucho peor luego del “reperfilamiento” (default) que hizo Lacunza en agosto de 2019. Los organismos multilaterales, como el Fondo, te llenan de condiciones y revisiones. El mercado privado extranjero te pide unas tasas siderales que no garantizan tampoco un ingreso relevante de fondos por el riesgo implícito. El financiamiento del BCRA es muy accesible, no implica una tasa de interés, pero está limitado en el monto por el acuerdo con el fondo y la propia Carta Orgánica del BCRA.
Este año, el Gobierno podría obtener hasta un 2% del PBI financiado por el BCRA de acuerdo a la Carta Orgánica. Sin embargo, en el acuerdo con el Fondo se limitaría a 1%. Esto obliga a que se consigan otras fuentes de financiamiento. La yapa que mencionamos de otros organismos internacionales aporta un 0,9% del PBI. Por lo tanto, queda por encontrar financiamiento extra en el mercado privado a través de licitaciones por 2,2% del PBI este año y por 3,1% del PBI el año que viene (ver Gráfico 1).
Necesidades y Financiamiento del Sector Público Nacional
El 2,2% del PBI este año equivale a $1.500.000M. Parte de los títulos que los bancos privados tienen con el BCRA (Pases y LELIQs) podrían pasar a financiar al Tesoro. Pero los bancos no pueden tener actualmente más de un 75% de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC) en títulos públicos. Por ende, estarían en condiciones de pasar entre 300 y 400 MM de pesos del BCRA al Tesoro. Todavía necesitaría encontrar financiamiento extra por 1.100 a 1.200 MM de pesos este año.
El impacto que pueda tener esta necesidad de financiamiento en las tasas del mercado privado es incierto. Esa es la carta que juega el Fondo. Poner al gobierno ante un trilema: convalidar una alta tasa de interés, recortar las necesidades (el déficit) más de lo acordado e incumplir el acuerdo. Si bien no parece un escenario que se vaya a precipitar este año, en 2023 cuando se incremente el monto a financiar en el mercado privado se encienden más luces de alarma.
Lo que no se advierte desde posiciones ortodoxas que ven a la economía argentina como la de países con mercados financieros desarrollados es que puede darse un escenario de escasez del crédito en el que ninguna tasa alcance para conseguir el financiamiento que necesita el Gobierno. Esto se agrava cuando se combina una dolarización estructural de los excedentes con una disminución de la liquidez.
El déficit del gobierno financiado por el BCRA es lo que genera hoy la liquidez para que consiga financiamiento en el mercado privado. Si decide cortar el financiamiento del BCRA, también se quedará sin la principal fuente de pesos que alimenta la demanda de títulos.
Este escenario puede derivar en dos respuestas distintas. Por un lado, el gobierno puede elegir achicar el déficit de acuerdo al financiamiento que consiga. Eso implicaría sobre cumplir la meta fiscal acordada. La otra posibilidad es incumplir lo acordado y solicitar un waiver que quedará en manos del Fondo decidir si acepta o no el incumplimiento de la meta financiera.
